森马服饰：将尝试更为弹性的供应链 买入评级

一季度净利润同比增长25%

公司2016Q1实现营业收入19.2亿元，同比增长16.2%;实现净利润2.4亿元，同比增长24.5%。得益于童装占比持续上升，毛利率36.9%，同比上升1.3个百分点;整体费用率20.3%，同比上升1.9个百分点，主要是管理费用同比增速较快为21%。公司营业利润同比增长18.7%，由于有效税率从去年同期的28%下降至26%，净利润增速更高。

营收稳健增长，尝试更为弹性的供应链

我们估计Q1童装收入仍然保持20%以上快速增长，休闲服增速接近10%。

值得注意的是，公司资产减值损失较去年同比下降19%，我们认为这也反映了公司去库存之后进入较为良性的状况。在营收趋势向好的背景下，公司将尝试更为柔性的供应链，计划从女装产品开始，在今年下半年尝试30%左右快速反应供应链，这部分产品的周期将从订货会模式下8-9个月周期缩短至2个月，并由公司统筹配货、补货。我们认为这将是森马在供应链优化上另一重要举措，从之前的品质改善到现在的快速反应，打造不同类产品的不同优势，以满足消费者的差异化需求。

更多维度利用线上流量

公司电商业务保持快速增速，2015年收入同比增长84%，贡献了20%的收入占比，我们预期这一比重在16年将继续上升。我们认为电商不再是公司去库存的通道，目前一半左右产品是新品。基于供应链的优势，公司将在线上进一步发展优质产品并同社交平台开展合作，以利用更多维度的流量红利。

估值：目标价18.2元，维持“买入”评级我们使用DCF工具进行现金流贴现(WACC=6.8%)，推导目标价18.2元，维持“买入”评级。